上市一个月，股价跌去三成。
定焦 One（dingjiaoone）原创
作者 | 李梦冉
编辑 | 魏佳
上市一个月后，跨境电商公司希音（SHEIN）交出了第一份成绩单。
9 月 28 日，希音发布 2026 年中期业绩。上半年净收入同比仅增长 1.0%，经调整净利润同比下降 55.6%。二季度，希音账面净利润达到 23.98 亿美元，同比增长 247%。但其中很大一部分来自可转换可赎回优先股的公允价值变动。剔除这类非经营因素后，经调整净利润只有 2.28 亿美元，同比下降 66.6%。
上市之前，希音的增长压力已经显现。过去几年，它一边依靠"小单快反"守住服装基本盘，一边把商城业务推向更多市场，希望从一家卖衣服的公司变成更大的电商平台。但与此同时，贸易政策相继变化，跨境电商过去享受的成本红利逐渐退潮，物流、履约等成本也在重新考验这门生意。
如今，压力已经从收入端传导到了利润端。
财报中，创始人许仰天把未来一到两年的重点放在了更丰富的价格带、品质与合规，以及消费者沟通上。这些动作与希音过去最鲜明的标签多少有些不同。
过去十多年，希音最擅长的，是用中国供应链把衣服做得更快、更便宜，再卖向全球。现在，它开始尝试卖得更贵、离消费者更近，也更强调品牌和品质。当低价优势不再，希音需要回答，下一阶段的增长和利润从哪里来？
01. 订单还在涨，希音为什么更难赚钱了？
上市后的第一份财报，希音最明显的变化是，增长越来越慢了。
2026 年第二季度，希音净收入 110.82 亿美元，同比增长 0.9%。如果把时间拉长，这条减速曲线更加明显，2023 年，希音营收增速还在 40% 以上，2024 年降至约 21%，2025 年只剩 8%，到了今年上半年，已经滑落到 1% 左右。
收入几乎原地踏步，并不意味着希音卖不动了。
第二季度，希音完成订单 2.98 亿单，较上年同期的 2.77 亿单增长 7.6%。截至今年 6 月底的 12 个月，活跃顾客达到 2.91 亿，较一年前的 2.54 亿增加了 3700 万。也就是说，逛希音的人更多了，下单的人也更多了，只是这些增长没有等比例反映到收入上。
一个重要原因，是希音正在从过去的"自己卖货"，转向"自己卖货 + 让别人来卖"。
希音的收入主要分为两类。一是自营模式下的产品收入，可以简单理解为赚取售价与成本之间的差价；二是平台模式下的服务收入，主要来自向第三方卖家抽取的佣金及营销、履约服务费。因此，同样产生一笔订单，商城模式能够计入希音财报的收入，要低于自营模式。
前者仍是绝对主力，后者体量尚小但增速更快。2025 年，其产品收入 371 亿美元，占总净收入的 88.7%；服务收入 47.4 亿美元，占比 11.3%。作为参照，2023 年服务收入占比仅 2.7%，2022 年下半年才推出的商城业务，两年时间的占比提升了近 9 个百分点。
在最新二季度财报里，希音产品收入为 96.76 亿美元，同比下降 3.4%；服务收入则达到 14.06 亿美元，同比增长 44.2%。服务收入占总收入的比例，也从去年同期的 8.9% 提高到 12.7%。希音自己解释，商城业务占比持续提高，是订单增速明显高于收入增速的重要原因。
值得注意的是，希音在中报里给商城业务的定位也变了。上市时，平台化还是希音主推的新故事；这次，公司把商城占比提升解释为外部环境和贸易政策变化带来的"短期影响"，并强调长远来看，业务核心始终是自营。
更大的压力出现在利润端。
乍看财报，希音今年第二季度盈利情况相当不错：净利润 23.98 亿美元，同比增长 247%，净利率从 6.3% 升至 21.6%。但这 23.98 亿美元里，有 21.89 亿美元来自可转换可赎回优先股公允价值变动收益，与日常卖货并没有直接关系。
这笔钱主要受会计准则的影响。希音此前融资过程中发行的可转换可赎回优先股，在上市前作为金融负债按公允价值计量，其价值变动会直接计入当期损益。简单来说，估值上升，这笔负债"变贵"，差额计为亏损；估值下降，负债"变便宜"，差额计为收益。今年一季度，希音正是因此录得 3.28 亿美元亏损，账面由盈转亏；二季度方向反转，又多出 21.89 亿美元利润。它反映的是估值的涨落，而不是经营的好坏。
剔除股权激励、投资以及优先股公允价值变动等因素后，希音第二季度经调整净利润只有 2.28 亿美元，较去年同期的 6.83 亿美元下降 66.6%，经调整净利率也从 6.2% 降至 2.1%。也就是说，虽然希音账面上的利润翻了两倍多，但生意上的利润却缩水超六成。
利润去了哪里？
先看生产端。二季度，希音销售成本从 36.28 亿美元降至 33.47 亿美元，同比下降 7.7%，占收入的比例也从 33.0% 降至 30.2%。一个原因是商城模式占比提升，而商城模式不产生销售成本。但即便剔除这一因素，至少从生产和采购端来看，希音赖以起家的供应链效率并没有明显失守。
真正吃掉利润的，是把商品送到消费者手里的成本。
同期，希音履约费增至 55.87 亿美元，同比增长 18.1%，远高于 0.9% 的收入增速；履约费用占收入的比例，也从 43.1% 升至 50.4%。也就是说，每收入 100 美元，就有一半花在了履约上。希音解释，除了订单量增加，主要原因是中东地缘局势引发油价和运费上涨。
当然，中报里也有几个值得留意的积极信号。一是现金资源总额 152 亿美元，现金流依然充裕；二是资本负债率为零，上市后优先股全部转为普通股，资产负债表大幅改善；三是公司对下半年经调整净利润前景持审慎乐观态度。
9 月 1 日，希音以每股 48.56 港元在港交所挂牌，募资净额约 132 亿港元。上市首日，盘中一度跌近 10%，尾盘跌幅收窄，最终收报 48.5 港元，微跌 0.12%，总市值约 2050 亿港元。此后，其股价整体震荡下行。9 月 14 日，杰富瑞首次覆盖即给出"跑输大盘"评级，希音当日重挫 9.14%。
9 月 29 日，也就是中报发布后的首个交易日，希音股价盘中一度跌超 10%，截至收盘报 31.5 港元，总市值约 1338 亿港元。上市不到一个月，希音股价已经累计下跌约 35%，总市值缩水超过 700 亿港元。
02. 中年焦虑，希音开始想"往上走"
增长放缓、利润承压之后，希音准备怎么办？
这份中报里，最值得细读的是许仰天的表态。这位极少公开露面的创始人，以董事会主席兼首席执行官的身份，阐述了他的判断和计划，相当于希音上市后的一份"增长路线图"。
他的判断从消费环境说起。许仰天在中报中表示，"全球零售趋势有所放缓，消费者面临的通胀压力加大，消费更趋谨慎——更加注重好的价值、更丰富的选择，以及能快速响应他们兴趣和需求的产品"，并预计"这一环境将在短期内持续"。
这个判断翻译过来就是：低价和快上新仍然重要，但消费者变了。他们既要性价比，也要品质感；既要款式多，也要买得放心。而希音过去十年最擅长的，恰恰只是前半部分。
顺着这个判断，许仰天把未来 1-2 年的重点归纳为三件事：拓宽价格带，加大品质与合规投入，以及加强消费者沟通。更长远来看，希音希望成为一个覆盖多元场景、多个价格带的"品牌集合"。
其中最值得注意的，是价格带。
过去十几年，低价几乎是希音最鲜明的标签。靠"小单快反"减少库存浪费，再把供应链效率转化成价格优势，希音用大量低价、快速上新的商品打开欧美市场。现在，它开始主动往更高价格带走。许仰天在中报中提到，随着产品组合向更高价格带的品牌拓展，平台平均售价将随之提升，并转化为盈利能力的改善。他同时强调，现有价格带的供给会继续维持和优化，高性价比的定位不变。
这种变化已经出现在产品端。
一方面，希音仍在扩大传统优势品类之外的供给，包括家居生活、童装和时尚配饰；另一方面，它开始重点培育更多具有品牌属性的产品。第二季度，自有品牌 MUSERA 进一步进入运动品类，Aloruh 则拓展至泳装、睡衣、运动服和礼服。与此同时，希音的品牌赋能业务也引入了更多合作品牌，AiiRZ 第二季度订单量同比增长超过 50%，KIZN、Baby Phat 和 Fashion SZN 等品牌也在扩大销售规模。
过去的希音更像一个超级服装工厂，找到流行趋势，快速设计、生产，再用尽可能低的价格卖给全球消费者。现在，它希望在这套供应链之上叠加更多品牌和价格带。
这背后是在寻找新的利润空间。因为小单快反最擅长解决的是生产效率和库存问题，却解决不了所有成本问题。当外部成本发生变化时，一味维持低价意味着希音只能自己吸收更多成本。提高平均售价，某种程度上就是给利润表腾出更大的缓冲空间。
第二个变化发生在履约端。希音正在重新寻找库存效率、配送速度和成本之间的平衡点。
"往上走"并不只是把衣服卖贵一点，希音同时在改变过去高度依赖中国供应链、跨境直发的履约方式。财报中，希音把提升欧洲本地库存覆盖列为履约端的重要事项。随着需求预测能力提高，其计划把更多库存提前放到距离消费者更近的地方，并在仓库部署机器人拣选和自动分拣，以缩短配送时间。
但这也给希音赖以成名的小单快反模式出了一道新题。过去希音能够迅速做大，一个重要前提就是尽可能少压库存。把更多商品提前放进欧洲仓库，意味着希音必须更早判断哪些商品能卖出去，也要承担更多仓储和库存成本。周转效率能否守住，值得观察。
第三个变化，则发生在流量端。过去希音最典型的增长方式，是不断上新，再通过 Instagram、TikTok、YouTube 上的网红和广告把消费者拉进 App。如今，希音把重点转向"消费者沟通"，希望通过优化 App 体验和更有针对性的品牌营销来留住用户。
财务数据上，二季度希音营销费用为 15.11 亿美元，同比下降 4.1%，占收入比例从 14.3% 降至 13.6%；技术及内容费用则同比增长 16.7% 至 2.58 亿美元。对比 2023 全年 10.8% 的占比，二季度营销费用仍然略高，这一数值的变化还需往后多看一段时间。
从更高价格带，到海外本地库存，再到品牌、品质和合规，希音正在尝试从过去追求规模的高速增长，转向更看重客单价、体验和利润的增长。但这条路并不一定比过去容易。
十年前，它解决的是如何利用中国供应链，把足够便宜、足够多的衣服卖给全世界；今天，它要解决的是，当规模已经足够大、低价生意越来越难做之后，如何让同样一笔订单产生更多价值。
上市后的第一份财报给出了希音的解法，这套解法能不能换来新的增长，接下来的财报才会慢慢给出答案。
* 题图来源于希音官网。
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