今年以来AI驱动的行情是由庞大的基础设施投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年由投资和重资产公司推动的牛市，而非互联网泡沫行情，加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。全球范围内的加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立；不过，由于强势美元叙事同时开始回归，以及市场整体呈现存量资金调结构的格局，A股的非AI周期板块相比海外的对标公司明显更弱；同样是K型分化，A股行情的宽度相对海外有所不足。改变非AI板块的弱势还需要自身叙事在未来出现一些积极变化，或者资金面发生改变，而非等AI调整。
如果把此轮AI驱动的行情类比中国2006~07牛市行情，那“加息”不会是行情结束的转折
1）此轮行情是庞大的投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年的牛市，而非互联网泡沫行情。全球AI行情在今年已极其清晰地演绎为“瓶颈交易”。美股硬件端存储、光通信、半导体设备龙头表现优异，而传统平台公司和AI应用旗手普遍表现不佳。与2000年峰值对比，纳斯达克100远期PE高达60倍，而当前仅为25倍；当年的“四骑士”滚动PE均值飙升至82.7倍，而当下的“七巨头”则为38倍。亚太区域市场也主要体现为“供需驱动”而非仅是估值驱动。年内亚太核心指数涨幅明显跑赢美股，尤其是深度嵌入AI供应链的KOSPI50（+160%）与日经225（42%），其对应的PE-TTM分别仅为10倍和22倍。
国内亦呈现相似特征。宏观上，当前的AI基础设施投资外溢和中国科技产业升级，与2006~07年全球工业化需求东移和中国外贸出口爆发极为相似；市场层面，年内涨幅较好的电容、玻纤、铜箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛周期品种，两年前在传统供需框架下仍被视作典型的周期股，行业龙头的PB普遍位于1~3倍之间，但在北美AI Capex的红利与国产替代的叙事推动下，这些板块迎来了估值中枢的深度重构，纷纷转为PEG估值甚至是PS估值。
2）加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。本周沃什作为美联储主席首次亮相打破了伯南克自2012年引入的前瞻指引机制，拒绝提交个人利率预测，强调专注于通胀和就业来恢复美联储信用，市场目前预期并定价年内不降息且10月加息25个基点。不过，加息对于估值驱动的成长股行情与供需缺口推动的周期股行情影响路径有较大的差异。
美联储于1999年6月开启加息，7个月后纳斯达克指数见顶走熊；而对于2004~2007年的牛市，美联储自2004年6月首次加息，直到38个月后（2007年10月），牛市才结束。对于这种巨额投资推动的“瓶颈交易”，除非加息真的影响到终端需求和资本开支增速，或者竞争格局、AI的变现叙事遭遇巨大挑战，否则加息（尤其是在加息初期）很难直接影响到“AI类周期股”的估值。
全球范围内的加息进程影响到了需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立
2024年起的宽松预期在近半年出现转向，美/欧/英先后从降息周期向中性回归，加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立。AI是今年以来各国市场近乎唯一的主线，全球普遍呈现AI跑赢非AI，但分化的“性质”在各国截然不同。从走势看，年初至今AI相对非AI的累计超额收益：韩国+157%、中国+143%、日本+134%、美国+96%，亚洲的分化幅度普遍大于美国。
不过，以整体法（Σ市值÷Σ盈利）计算的AI/非AI市盈率比值，美国仅1.48倍、日本1.45倍、韩国1.27倍，而A股高达9.8倍（AI篮子约92倍PE，非AI仅约9倍），比发达市场整整高出一个数量级。换言之，韩、日是“盈利暴增、估值还便宜”（年初AI的PE甚至低于非AI），属于盈利驱动、相对健康，美国盈利与估值溢价都相对温和，而A股的上涨中“估值扩张”占比最高。
强势美元叙事开始回归，A股非AI周期板块相比海外明显更弱
从美联储6月FOMC上沃什的表态来看，美联储强调恢复信用，强调通胀和就业的本位目标。经济产业端，根据各公司最新财报指引，一些大型科技公司2026年人工智能领域资本开支规模接近7000亿美元，基本都是北美私人部门发起、落地在北美，这建立了相对于全球的垄断竞争优势。在这种组合之下，美元重新走出强势，上世纪90年代的“大缓和”叙事在回归。这一点从近期美元指数和长端美债利率的背离可以看出，10年期美债收益率从1个月前（5月18日）的4.6%下降至6月18日的4.45%附近，而同期美元指数从99.0上升至100.8，近期美元的强势已经不能仅由中东战争初期美元流动性短缺的理由所解释。这可能一定程度上解释了为什么5月以来A股非AI周期板块相对海外更弱。
事实上，对于不少全球定价的工业品，全球AI拉动的基建需求还在增长，中国“六张网”稳步推进，全球国防开支也进入了新一轮扩张周期，中东、拉美及东南亚等传统资源国家纷纷加大工业化投入，需求上是不应当给出衰退叙事的。A股不少工业制造行业今年业绩预期普遍存在上修，这与消费板块持续的业绩下修的状况完全不同，但股价表现上却趋同，且明显弱于海外，类似的情况也发生在券商板块。
这里面可能存在提前定价负面叙事的因素，也存在一些流动性问题。宽基ETF的净赎回持续压制缺乏明显叙事催化的非AI板块，此前指数调整阶段（5月28日~6月12日）宽基ETF的净赎回明显放缓，相关板块也迎来了短暂的修复；不过随着指数反弹，本周（6月15日~6月18日）2025年年报显示的汇金持有的4只沪深300ETF继续呈现大额净流出，累计净赎回422亿元。强势美元和ETF的净赎回，这是目前压制非AI周期板块的关键因素。
改变非AI板块的弱势还是需要自身叙事在未来出现一些积极变化，而非等AI调整
这个变化可能来自于海峡通航后油价超预期的回落压低通胀预期，或者是全球非AI领域工业生产和社会活动的同步恢复（比如亚洲国家随着油气价格回落供应恢复，开工提升），毕竟我们所处的全球环境算不上衰退，预计工业生产在AI、国防以及发展中国家加速工业化的进程中并不会走弱，只是需要更多的证据让市场看到。事实上，硅基碳基分化的叙事讨论也只有在中国国内比较普遍，这可能源于本土消费增长数据确实在全球范围内都偏弱。中国的固定资产投资偏弱，但结构上向先进科技制造倾斜，这从长期来看是好事，传统行业资本积累速度放缓减少内卷，新兴制造行业继续加大投入提升竞争力，这都对应着A股科技和制造板块更强的创造利润的潜力。
在配置上，我们依然建议坚持AI+能化的结构。AI端，我们继续看好部分筹码拥挤度相对较低的品种，比如存储、燃气轮机、柴油发电机组以及部分半导体设备、材料。能化端，电新方面我们看好电解液及添加剂、隔膜等品种的业绩兑现；化工方面，油价中枢和波动率的下降带来补库开工需求，以及宏观流动性预期的见顶会是后续潜在的节奏点，当下更看好一些成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面，我们推荐具备部分AI敞口但宏观上由于加息叙事估值暂时被压制的算力金属，如锡、铜及部分AI小金属（钨）。此外，继续建议增配低估值的券商，当下流动性的压制等瑕疵可能会在下半年开始逐渐消退，中报预告亦是催化。
本文来源：中信证券研究
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